また、米国の金融市場に目を転じ している。選挙期間中には「中国と なお、米シンクタンクの「税政策ドル高が進んだ。一方、トランプ氏 メキシコからの輸入品にそれぞれ 5 4 ると、トランプ勝利を受けて株価がセンタ 1 」は、トランプ氏の税制提は米製造業の復活を目指している、つ % 、肪 % の報復関税を課す」と表明急騰、ダウ平均株価は過去最高値を案が効力を発した場合には、年間の え、日本と中国は通貨安を誘導して し、日本の自動車には % の関税 ( 現更新した。ただ、ここまでの「トラ赤字予算は比で現状信年度 いると主張してきた。今後はドル高 在は 2 ・ 5 % ) をかける可能性も示 ンプ相場」はトランプノミクスのプでマイナス 2 ・ 4 % ) の 2 倍に膨ら 修正を求める発言をしてくるのでは ないだろ、つか 唆した。「就任 100 日行動計画」でラス面 ( 減税や財政出動による景気むと推計している。財政悪化懸念は 「悪い金利上昇」の要因となりそ、つ は、大統領就任当日に ( 北刺激、金融規制の緩和など ) だけに 米自由貿易協定 ) の再交渉、もしく注目した期待先行のユ 1 フォリアだ。株式市場を起点に始まったトラ 「優雅なる無視」 ンプ相場が修正されれば、上述の 3 は脱退と ( 環太平洋パ 1 トナ ( 根拠なき熱狂 ) の感が強い。トラン 1 シップ協定 ) からの撤退を表明すプ氏の政策が内包する中長期的なリ 要因が主導する形で長期金利は低下 クリントン政権のル 1 ビン財務長 るとしている。通商政策に関する大スク ( 保護主義による貿易停滞、移余地を探る可能性がある。 官 ( 当時 ) は「強いドルは米国の国 統領権限は大きく、貿易協定からの民排斥による地政学リスクの上昇、 大統領選後、為替市場では円安・益」と主張、為替市場では円安・ド 脱退や一部輸入品の関税引き上げは財政歪女やインフレなど ) が意識さ ル高が進んだ。強いドル政策の実情 アルゼンチン 議会の承認がなくても可能である。 れれば、過剰な期待は剥落しよう。 は、米国の急増する経常赤字を海外 ロシア 豪州 もともと割高感が強まっているだけ トランプ氏の主張が議会で多少修 から資金を引き寄せてファイナンスト 正されるにせよ、米国が保護主義に に、株式相場は調整局面を迎える。 ( 資金調達 ) する手段であった。ブッス スペイン 傾斜するのは避けられないだろう。 株価急騰を受けて債券市場では長 シュ政権のポールソン財務長官 ( 同 ) フランス 期金利が急上昇、川年国債利回りは も強いドル政策を踏襲したが、円高・コ インドネシア インド 節目の 2 % を超えた。一般的に、長年 ドル安を容認した。金融危機の下でエ 通貨安競争の再燃 2 南アフリカ 期金利は以下の要因に分解される。 景気後退が起こったうえ、経常赤字 0 一 2 イタリア 2 米国の保護主義的アプローチは中①期待インフレ率、②期待実質短期 英国 も縮小していたからである。 比 〔 2 ニュージーランド 強いドル政策を唱えるもドル下落 国やメキシコにとどまらず、他国に金利、③タームプレミアム ( 期間に フィリピン も広がる恐れがある。米国への輸出伴う上乗せ金利 ) の三つだ。大統領 0 を静観するスタンスは「ピナイン・ 日本 3 サウジアラビア 比率 ( 対比 ) をみると、メキ選でトランプ氏が勝利してから、拡 ネグレクト」と呼ばれた。「優雅なる 出 コロンビア シコ ( ・ 0 % ) やカナダ ( ・ 2 張財政によるインフレ上昇を織り込輸 無視」などと訳され、米当局が為替 3 チリ 中国 変動を静観し続けたことを指す。 00 % ) が圧倒的に高い ( 図 ) 。トランプむ形で①が上昇。②についても、 r-v 対 ドイツ 3 氏はメキシコからの輸入品に肪 % のの利上げペ 1 スが速まるとの見の トランプ政権も米製造業の競争力 スイス 韓国 各 ヒナイン・ネグ 関税をかけると主張しており、同国方が広がり上昇している。 を浮揚させるため : タイ は最も打撃を受けそうだ。米国が保さらに、株高が進んだことで債券 レクトのようなドル安容認スタンス マレーシア 護主義に傾けば、その動きは世界各市場では投資家による極端なイ 1 ル シンガポール金をとると思われる。現在、経常赤字 香港 地で加速する可能性があり、世界貿ド・ハンティング ( 世界的に利回り はおおむね安定しているため、あえ カナダ 済 メキシコ 洄て強いドル政策を掲げて海外から投 易全体が縮小するほか通貨安竸争がの高い債券投資の過熱 ) の動きが抑 所 OO 広 0 0 5 0 5 0 . ℃ . っ 0 乙つ -1 仙資マネーを呼び込む必要はない。 経再燃するリスクもある。 えられ③が上昇した。 米 い、 143 6.4 6 ℃ 2016.12.13

銀の新たな金融政策の枠た 日銀が今年 1 月末に導入 組み ( 長短金利操作付き下 年 を決めた「マイナス金利付き 日 低 策 ~ 一四 は、短期金利 で 融量的・質的金融緩和政策」 ( 以下、マ ま 金 加えて長期金利も操作しようという イナス金利政策 ) では、政鑒利残高 く 近 政手に。 「イールドカ 1 プ・コントロ 1 ル」と、 と呼ばれる日銀当座預金の一部にマ 生鮮食品を除 / 、—者物価上昇率の 3 イナス 0 ・ 1 % の金利を課すことで、 究 融の。 実績値が安定的に 2 % を超えるまでス 日て済短期金利をマイナス領域に誘導しょ 成 資金供給の拡大を継続するとい、つイ うというものだった。日本の非伝統 本 日 バ 1 シュ 1 ト型コミットメン 的金融政策において長らく制約と考 時 ト」が主な柱となっている。日銀が一 期効「十えられてきたゼロ金利下限 ()e 「。 金融政策運営における操作目標をそ 長のく Lowe 「 Bound; ZLB) が、マイナス たそ ( 有 金利政策によって取り払われた。 れまでの「量」から「金利」にシフ期 てた トした、しかも「量」を完全には捨長 6 同時に、日銀は大規模な長期国債 のロ一。 , っ ( 乙 1 0 -1 一つなっ 40 0 0 0 所 てていないことで、市場関係者から の買い入れを通じて、引き続き長め 図 一仙 み はレジ 1 ム・チェンジと受け止めら の金利にも働きかけた。マイナス金 踏さ左 れた。本稿ではこのうち、イ 1 ルド 金融市場局長は川月 % 日の『日経新 利政策と国債買い入れを組み合わせス きこ カ 1 プ・コントロールを取り上げる。胆朝刊で、金利操作は「現状では た結果、 1 月から 8 月までの 7 カ月 うまくいっている」と自信をのぞか 間で、イールドカ 1 プ ( 利回り曲線 ) コ せた。もっとも、「川年物国債の利回 は川年を上回る超長期のゾ 1 ンを中工 日銀は長期金利をコント りがマイナス 0 ・ 1 % に接近すると、 、いに大幅に下がり、プル・フラット 」トの ロールできているのか ン到 日銀は国債買い入れを減らしてく ( 金利全般が低下する中で、特に コ未 日銀がコントロ 1 ルを始る」との観測もあり、市場参加者は 超長期金利の低下が進んだためのイ で人 へいたん めた長期金利 ( 代表的な指標日銀が考える長期金利の下限値がど 1 ルドカープの平坦化 ) が進んだ ( 図 ま前 れる である川年物国債の流通利回り ) は、 のくらいかを見極めようと静観して 2 の①の矢印 ) 。一時は年物国債の こす 7 月末に一時、マイナス 0 ・ 3 % 近 いたようである。国債の取引もこの 流通利回りまでマイナスとなった。 くまで低下したが、長短金利操作付ところ細っていた。 ゼロ金利制約がなくなり、名目の金 き ( 量的・質的金融緩和政策 ) 利がマイナスの値を取り得ることが の導入直後はマイナス 0 ・ 1 % から超長期金利は上昇 広く認知され、長期金利は潜在金利 0 % の間で安定的に推移していた ( シャド 1 レ 1 ト ) と呼ばれる真の値 ( 図 1 ) 。新たな枠組みが公表された 。、付いたのではないかと考えられ 2 月のマイナス金利政策 ている。日本経済研究センタ 1 金融 ことで、「そもそも霙銀行が長期金 2 導入後、イールドカーブ 利をコントロ 1 ルできるのか」とい 研究班の試算では、短期のシャドー はどう変化したか。 う指摘もあったが、日銀の清水誠一・ レ 1 トは集でマイナス 1 ・ 5 、 「オー 長短金利操作付き QQE 決定 ( 9 月 21 日 ) マイナス金利付き QQE 導入決定 1 月 29 日 ) ・、 旧次 ) 2016.12.13

営方針」では、川年を超え 国債の買い入れを増額することで金 日利の上昇を抑える。それでも金利に る国債の買い入れ額がそれ 入 0 期 導」 3 存 w 0 残 上昇圧力 ( 価格に下落圧力 ) が残っ までに比べて最大で 1 兆 2 0 04 ( ていたら、利回り ( 価格 ) を指定し 000 億円減った。日銀が 付ー 作 0 て国債を買い入れる ( 指し値オペ ) 。 超長期債を以前ほどには買 金利上昇局面では日銀がオペで指定 わなくなったために、超長 短 する価格が市場取引での下限とな 期のゾ 1 ンの金利が上昇し り、それ以上は下がらない ( 金利は たと考えられる。 6 6 2 . 5 上がらない ) 。 一方、残存期間が 7 集 っ米国の次期大統領にドナルド・ト 4 成満の短期から中期にかけて 3 り ランプ氏が決まり、同氏が掲げる拡 のゾ 1 ンは、一舞投資家の グ 買いが旺盛で、 9 月以降、 通張的な財政政策への思惑から米国の ム の長期金利が上昇。日本の長期金利に 利回りがさらに低下した。 も上昇圧力がかかったため、Ⅱ月片 0 短中期債の流通利回りはマ イナス金利政策以降、マイ , レ日、日銀は 2 年債と 5 年債を対象にト マイナス 1 ・ 0 % 程度である。 一 - ン指し値オペに踏み切った。結局、応ス ナスとなっていたが、海外 イ 二 札はなかったものの、市場は「現状 投資家はスワップ取引 で手持ちのドル資金を有利なレ 1 ト 銀は「『量』を捨てたわけではない」 の金利が上限」と受け止め、金利上コ 9 月のイールドカーブ・ で円に交換できるため、ト 1 タルでと繰り返しているが ) 。長期金利を 0 昇は収まった。 3 コントロール開始後はど 一方、川年物国債の流通利回りが は利益が得られたというわけだ。マ % という一定の水準に固定するため うなっているか 0 % を下回っている場合には、日銀 イナス金利下で、国内投資家が外債に、日銀は市場の需給に応じて買い 長短金利操作付きの購入に動けばドル需要が強まる。入れる国債の量を機動的に増減させが国債の買い入れを減額することで 導入後のイ 1 ルドカ 1 プの海外投資家は旺盛なドル需要を背景なければならない。このため、日銀 0 % に誘導する。しかし、買い入れ減 。丿ノグ ( 量的金融 動きを見ると、短期金利が下がった に、ドルを円に交換して円債投資をの国債買い入れは今後、より柔軟に額は市場でテ 1 ハ ! 一方で、期間川年を上回る超長期の進めるという、いわば「ねじれ現象」なるとみられる。 緩和の縮小 ) と受け取られかねない が生じ、イ 1 ルドカ 1 プもねじれた 金利は逆に上がっていたことがわか ため、日銀は一定程度、 0 % からの 下振れを容認するとみられている。 る ( 図 2 の②の矢印の動き ) 。日銀が形 ( 短期金利が低下する一方で、長景気への波及ポイント なお、イ 1 ルドカ 1 プ・コントロ コントロ 1 ルし始めた期間川年の利期金利が上昇 ) となった。 1 ルが始まったことで、債券市場の 回りを軸に、イ 1 ルドカープは反時今回、日銀は長短両方の金利を政 4 今後、イールドカーブを 計回りに回転したように見える。 9 策運営上の目標にすると宣一言した。 機能低下が懸念されるほか、国債の どう誘導するのか ? 果 流動性を示す指標の見方をこれまで 月に入り、都銀や地銀などが超長期長期金利は反対側から見れば長期債 とは変える必要がある点にも注意が 仮に金利が急上昇 ( 価格は 債の売り越しに転じたほか、日銀がの価格であるから、「量」の目標は事 策公表した川月の国債「買い入れの運実上、放棄したことを意味する ( 日 急落 ) した場合、日銀はまず必要だ。 図 2 ィールドカーブの推移 2013 年 3 月 (QQE 導入前 ) 2016 年 1 月 ( マイナス金利政策導入決定前 ) 導入後の平均 ( 1 1 月 25 日まで ) 0 5 ①ー會 ーー : し二こ

政策効果 5 司期た通折に平準投動期たたいる国場一るこ先期こと 景気への影響は ? 満し流 線 短る の水に変長しし長す期のタす 論利た債がて生応がに短券リトるし、回ド 曲 釦呼ネを券取理金し期 , し発寸 ス尸牲県のツけ↓リは 。残も カ係債を待期せ長格にがに期犠めじ債ロ描ににか 2 ( と 日銀の総括検証にもある 左 おこ 餬短乗、価牲要クのをた同期プがれ合ンイ 第たの軸数 想上は ( 犠需スでクるが短をブこ場一逆 曲しり縦年の予をム利を金リまスす度は係一。るタ とおり、長期金利が下がるよプ回カ標度 資回の ( てのムア金性資性期リ求用ン関功ぶれリを ド金目程 , りも、中短期金利が下がる方が、相 徊投利フ間 来アミに動な動満た要信一のレ呼さの態 一長操。 羽にとラ期るつ将ミレ外流急流にしをにタこ丿と想債状 対的に金融緩和効果が大きい。これ 6 乍、ー券間グ存すにはレプ想、とい家うムうリ 一予期た 5 、フ主貝 期。残示造利プク予とるな資こアよのるイが長し は、銀行貸し出しの期間と関係があトの 4 タ一ののるに表構金クス、クすき投、ミの債なのレ下をう 近 る。個別銀行の財務デ 1 タから集計 3 デカどです軸で間期スリとス定で。てレ債期く汀一低ンこ 2 行 なま味横フ期長 銀レ主貝 リ。るル固応るしプ国長高上イ利一 政 したところ、貸出平均期間は 201 ノイる意、ラの 0 日 本一国えをりグ利とにまて金金にでにり長はり 右「のリあ ・ 8 (D 4 0 つ」 4- 6 年 3 月期で 4 ・ 1 年程度であった。 所 0 0 イ迎の回線金う値決しる資合の券返とによ、をきのがぶ イ したがって、このゾ 1 ンの金利が下 がれば、貸し出しにつながり、景気 を刺激する効果が得られると考えら の見通しについて尋ねたところ、短表する経済・物価情勢の展望、いわ 6 マイナス金利をさらに引 れる。 期金利については年中に日銀がマゆる展望リポ 1 トに示されるインフ き下げる可能性は。 一方、超長期のゾ 1 ンは機関投資 イナス 0 ・ 2 % 程度まで、政策金利レ見通しが下方修正されると、市場ス 家の運用対象となっているため、金 銀行が預金金利の引き下を深掘り ( 引き下げ ) すると答えた が追加緩和を催促するような相場展 融システム安定を配慮すれば、超長 げという形でマイナス金利人と、現状のマイナス 0 ・ 1 % を維開だった。 期金利が下がり過ぎないことが望まを預金者に転嫁することが難しい以持すると回答した人の数がほば同数 ところが、 9 月の金融政策決定会工 しい。大幅にフラット化していたイ上、現行マイナス 0 ・ 1 % の政策金だった。一方、長期金利に関しては合で、 2 % のインフレ目標を「 2 年 1 ルドカ 1 プを立たせたという点利を引き下げるという選択肢は金融集、片集ともに、現行水準の程度」で達成するという期限を区切 ったコミットメントが削除された。 で、日銀が示した新たな枠組みはひシステム面への影響という観点から「 0 % 以上 0 ・ 1 % 未満」で推移する は当面、考えにくい。これ以上下げ とます成功している。 との予想が過半数を占めた。 日銀は代わりに、生鮮食品を除く消 ると、銀行の貸出金利の基準となっ 費者物価指数 ( コア Q-A—) が安定 的に 2 % を超えるまでマネタリ 1 べ ている短期プライムレート ( 最優遇 下げにくい金利 完全雇用に達していると 貸出金利 ) や— 0 ( 來銀行 1 ス ( 資金供給量 ) の拡大方針を継 の発言を繰り返しながら、 バーシュート型 ただし、金融政策には将来の金融間取引金利 ) に引き下げ圧力が高ま 7 実質金利の低下を促し景続するという「オ 1 気を刺激しようとしてい コミットメント」を打ち出した。日 緩和 ( または引き締め ) を先取りすり、利ざやの圧縮につながりかねな る黒田東彦総裁の発言に る効果しかないため、日本経済がデ いからである。日銀は難しい選択を 本経済が完全雇用に達しても、コア 矛盾はないのか 迫られそうだ。 フレと長期低迷から脱却するには、 の上昇率が安定的に 2 % を超 成長戦略で自然利「十 ( 潜在成長率 ) いまの黒田総裁の視野に 日本経済研究センタ 1 が集計して えるまでは緩和を続けると強く約東 を高めることが必要である。 いる「フォーキャスト調査」 あるのは、景気刺激よりも物しているため、発言自体に矛盾はな 、 0 で民間エコノミスト犯人に長短金利価だ。以前は日銀が四半期 ) 」とに公

お金の受け払いに関わるシーンは様変わりする分も 現金が消える日 ち 事 家は破綻する、金融危機の高まっていることや、テロや犯罪の しかし、現金がなくなってしまえ 800 年』で金融危機は繰資金源を絶っことが目的とされてい ば、そんなことはできない。最初に う止ロ務 論げ」 こ、・冫専 所り返し起きるという警告を発した米る。は 500 觜札の発行を停紹介したロゴフの現金廃止論の真の 究 止上に 1 ド大学のケネス・ロゴフ教止することで高額取引から現金を排 目的は、米国がマイナス金利政策に 浄な櫨 基授は、近著 ("The Curse of Cash ・・除し、将来的には廃止してしまおう追い込まれた時の準備にある。 イ としているとも言われている。欧州 ューロに参茄していない北欧のス セ Princeton University Press 2016 ) で、現金を高額紙幣から段階では、現金による高額取引を制限しウェーデンやデンマ 1 クでは、ユー 的に廃止することを提一言している。 ている国も少なくない ( 表 ) 。 ロ圏からの資金流入を防ぐためにマ、ぎ 現金を利用し続けると、違法取引 イナス金利政策を実施しているが、 現果篇 た クレジットカ 1 ドやデビットカ 1 ド や脱税を助長するというデメリット フィンテックの普及 が大きいことを理由として挙げてい による支払いが普及して急速に現金ス る効 る。確かに犯罪映画やスパイ映画で これまで紙幣を増発してきた各国の利用が減っている。スウェ 1 デン まの→金 悪者が取引を行うシ 1 ンに出てくるの中央銀行・政府が紙幣を廃止しょでは、市中にある現金の残高自体がコ のはアタッシェケ 1 スいつばいに詰 うという方向に動き始めた背景に 減少を続けている。 高利を まった紙幣だ。現金がな は、違法取引や脱税の防止だけでは ところが、日本では、逆に現金の ければ、お金を受け取っなく、マイナス金利政策への対応や残高は急速に増加している。 199 ; も、 引たり使ったりするには、 フィンテック ( 金融との融合 ) 0 年 ) 」ろまではほば一定の比率だっ、 自分の口座を使って資金の普及という外部要因がある。 た現金の名目 ( 国内総生産 ) を出し入れするしかない 現金の廃止には、欧州や日本で始比は、金融緩和が強化され出した から、簡単に捕まってしまったマイナス金利政策を強化する年代末ごろから急速に上昇を続けて 物進 ~ ナ ま、つだろ、つ。 という意味がある。昔の教科書には、おり、 2 割近くに達している。超低 欧州中央銀行 ( ) 金利はマイナスにならないと書いて金利政策でタンス預金が大幅に増加 ~ ~ は、 5 月に 500 觜紙幣あったが、それは現金があるとい、つするなどのためで、マイナス金利拡 マ の発行を 2018 年末でことがその理由だった。仮に預貯金大の際には現金保有の抑制が大きな 停止することを決めた。 にマイナス金利が適用されるよ、つな課題となるだろう。 高額紙幣がマネーロンダ事態になれば、多くの人が引き出し仮想通貨のビットコインに使われ リング ( 資金洗浄 ) に悪て現金で保有しようとするため、効ているプロックチェ 1 ンは、フィン 用されているとの懸念が果は小さくなってしまうだろう。 テックの代表的技術の一つだ。ビッ 欧州や新興国で、高額紙幣の廃止、高額 現金取引制限の動きがある。狙いは何か。、 2016.12.13 8

載 掲 で 代 交 れ れ 物 油 原 属 商 際 国 ュ 1 ョ 1 ク原油は、石′国の大統領選後、トランプ次国 ′大統領選挙でのトランプ氏当′国の大統領選挙後、ドル・円 は時 1 ドル 114 円に迫っ 汕輸出国機構の 、期大統領の大型財政出動案を新 、選を受け、欧州主要株価指数、 国 材料として、長期金利が大幅に上昇中 は乱高下で反応したが、その後は安た。トランプ次期大統領が打ち出し 8 年ぶりの減産合意を受け 1 トル台に急伸した。減産幅は日量約 1 した。さらに肥月に 2 度目の利上げト 定を取り戻しつつある。欧州域内でている公共投資拡大・減税への期待 ス は来年にかけ国政選挙や量的緩和延感もあるが、米長期金利の急上昇が 20 万」で来年 1 月から約半年間実が実施される見込みも高まり、財政一 出動による景気回復とインフレ上昇 長に関する議論などのリスク要因が主要因だ。米川年債利回りは 7 月初施するサウジアラビアが約万 5 レ コ 存在する中、足元の株式市場は堅調旬の 1 ・ 4 % 前後から 2 ・ 4 % に上削減するほか、イランも経済制裁前期待とともに金利を押し上げた。米 工 昇。インフレ率の安定や米連邦準備の水準に凍結。非国ロシア国川年債利回りは 1 ・ 8 % 近辺から 3 週間で 2 ・ 4 % まで上昇した。 背景としてユ 1 口下落による物価制度理事会 =) の慎重な利上の削減表明も支援材料となった。 とはいえ、がドル台を回復この動きに連動する形で日本の長 上昇圧力の高まりが指摘できる。期げスタンスから長期金利はさほど上 待インフレ率を示す 5 年物 5 年先イ昇しないと考えていた市場参加者がすると見るには疑問が残る。第一は期金利も上昇し、川年債利回りはマ ンフレスワップレ 1 トは、 9 月以降足元をすくわれた。投資戦略変更や減産合意が口約東であり年明け以降イナス圏からプラス圏へ浮上した。 大きく上昇に転じた。また、中国景ポジション手じまいが相乗的に思わ実現される保証はない。第一一に、 9 プラス 0 ・盟 % の利回りはゼロ % 近 はんちゅう 月の非公式会合で合意した生産量か傍での推移という範疇に入るが、マ 気の底入れ観測を受けた欧州の製造ぬ金利急騰を招いている。 らは万レの減産に過ぎず、世界的 1 ケットにとっては、この利回り上 このペ 1 スでドル高は続かないだ 業購買担当者指数 (æ—) の改善 ろう。長期金利の上昇に早晩歯止めな供給過剰を解消するには効果が薄昇は相疋外だったかもしれない。 も好材料だ。 、 0 ただし、日本の金融政策が依然と 第三に、油価が上がれば米シェ かかかればドル高・円安も一服しょ 肥月 8 日の理事会と同 5 日 1 ルオイルの活動が活発化するのにして緩和的に運営されていること、 の英国中央銀行 0 Q) 金融政策う。特に財政出動が実な則の現段階 加え、米国のトランプ次期政権のイ ならびに、米国の長期金利の上昇は 委員会では、現行の金融政策は維持で、期待先行による金利上昇とドル ンフラ投資期待から米金利が上昇、そろそろ一巡すると思われることか 高が進めば米国経済には逆風とな されると見る。英国の離脱で景 ら、日本の川年債利回りもプラス 0 ・ 気減速が懸念される中、緩和的なスる。 110 円を割ってさらにドル安・円安・ドル高が進展していることも 1 % には及ばないゼロ % 近辺での推 タンスの継続を背景に、欧州株式市円高が進むのかどうか、ます試す局原油の圧迫要因だ。—は年内 移となろう。 トルをにらんだ様子見となりそ、つだ。 面があるのではないか。 場は当面底堅く推移しよう。 堅調に推移 かわせ 川瀬良美 大和証券ストラテジスト ( ポイント ) 390 370 350 330 310 一一欧州株 よしみ ( ポイント ) 7200 ヨ 6 , 800 6 , 400 6 , 000 5 , 600 Stoxx600 . ( 左目盛の FTSEIOO ・・ ( 右目盛り ) ( 年 / 月 ) 1 10 円割れ試す展開 深谷幸司 FPG 証券代表取締役 ( 円 ) 125 120 1 1 5 105 1 OO ( 年 / 月 ) 1 = 50 トルにらみ様子į¯ ' しばた あきお 柴田明夫 資源・食糧問題研究所代表 ( ドル / バレル ) 150 120 90 60 30 2006 08 0 ル′、 16 ( 年 ) ゼロ % 近辺で推移 山下えっ子一。ー長 三井住友銀行チーフ・エコノミスト 0.4 0.2 ー 0.2 ト 2 の 5 ( 年 / 月 ) 2016.12.13

7 ク内向き米国のあおりを受ける新興国 とって不利な条件さえ撤廃すれば、 ロ 1 バリズムの変調が強ま的だった。つまり、世界が今年、 3 ・数の勝者を生み出すサ 1 ビス業へと グ 米国の輸出も伸びるとの考え方に基 1 % 成長するなら、世界貿易量は 4 ・需要がシフトしている可能性だ。 り、グローバリズムへの庶民 は「勝者の論理」と呼ばれづいている。しかし、世界中でモノ の否が鬱積する中、その流れを見 5 、 5 % 程度拡大してもいいはずだ 事に捉えたのが米大統領選で勝利しが、今年の世界貿易の伸びはほばゼるように、世界最大の経済力を誇るヘの需要が減退する中で、米国の製 米国が加盟の恩恵を最も享受造業などはすでにさびついており、 」たトランプ氏だ。その彼が次期政権ロという異例のパタ 1 ンを一小してい で、環太平洋パ 1 トナーシップ協定る。考えられるのは、モノへの需要すると思われた。これは、農産物や不利な条件を撤廃しても竸争に勝て ないとの認識が広がっている。 (e æ) の離脱を表明するなど、反が減退する一方、や金融など少工業製品などを輸出する際、米国に そこで、トランプ氏は金融緩和で グロ 1 リズムの動きを一段と進め なく財政の拡張策を選んだ。金融緩 ようとしている。そのあおりを受け 和は主に新興市場など海外に資金が て大きな打撃を受けるのが、グロー リズムに踊らされたメキシコや中 流れてしま、つが、財政拡張は主に自ト 国内に需要をもたらす。米連邦準備ス 国などの新興国だ。 グロ 1 制度理史ムは肥月にも利 リズムは米国で所得上位 ノ ! 堤 1 % の資産家に富の集中をもたらし 上げに踏み切るとみられ、のコ 金融引き締めによって世界に散布さ工 たといわれ、トランプ氏は「さびた れたマネ 1 は米国に逆流する。新興 工業地帯」といわれる北東部ペンシ 国などが資金流出によって干上がり 1 リズム , ルべニア州などで、グロ かねない一方、米国内は資金流入と のク犠牲者の票を獲得した。確か 財政需要で週っという構図だ。 にグロ 1 バリズムは行き社まってい て しかも、メキシコや中国などから るようだ。国際通貨基金 の輸入品に高率の関税をかけるとも は 2016 年の世界の成長率を 3 ・ 争 競 いう。中国やメキシコ経済は大きな も 1 % と見込むが、オランダ経済政策 て ーレ 打撃を受け、世界貿易はさらに縮小 分析局がまとめる世界貿易量は年 して、輸出依存度の高い欧州や中国 に入って以降、前年比ゼロ % 成長が を 件 経済に負担となる。の緩和マ 続き、貿易が停滞してしまっている。 条 ネ 1 で、つるおっていた新興国は、資 これまではグロ 1 バル化が進む て 金流出と金利高、ドル高に見舞われ、 と、一国の内需より輸出の伸びが高 っ と 債務危機、金融危機に陥るリスクが くなり、世界貿易の伸びが世界の成 ( 南北 ) 高まっている。 米 長率の 1 ・ 5 倍程度となるのが一般 邑すぎ BIoomberg 2016.12.13

実質 GDP 国・地域 前期比年率 期 日本 2.2 16 / 7 ~ 9 米国 2.9 16 / 7 ~ 9 英国 2.0 1 6 / 7 ~ 9 16 / 7 ~ 9 ユーロ圏 1 .4 1 6 / 7 ~ 9 韓国 2.8 16 / 7 ~ 9 中国 6.7 16 / 7 ~ 9 1 6 / 4 ~ 6 プラジ丿レ △ 2.2 1 6 / 4 ~ 6 ロシア △ 0.4 16 / 7 ~ 9 ( 注 ) 中国、インド、ロシアの実質 GDP は前年同期比 国・地域 金利 % 決定日 日本 公定歩合 0.50 1995.09.08 2001.02.13 0.35 日銀 0.25 01 .03.01 0.10 01 .09.19 0.25 286.07.14 0.50 07.02.21 0.30 08.10.31 消費者 実質 GDP 0.10 08.12.19 物価指数 0 ~ 0.10 10.10.05 前年比 % 前年比 % 100 万ドル 4.25 2007.12.11 3.50 08.01.22 2.6 259 , 015 3.00 08.01 .30 2.0 383 , 058 2.25 08.03.18 6.9 593 , 904 2.00 08.04.30 61 , 286 1 .50 08.10.08 53 , 976 08.10.29 1 .00 0 ~ 0.25 08.12.16 59 , 631 0.25 ~ 0.50 15.12.16 57 , 927 1 .25 2011.11.03 2.3 28 , 640 1 .00 11 .12.08 2.3 25 , 513 075 12.07.05 2.3 39 , 678 0.50 13.05.02 2.0 45 , 1 71 0.25 13.11 ℃ 7 46 , 008 0.15 14.06.05 48 , 970 0.05 14.09.04 50 , 612 0.00 ー 16.03.10 41 , 470 ( 注 ) 日銀は幻 13 年 4 月 4 日に金融市場の操作目標をマネタリーベースに変更。 16 48 , 764 年 2 月 16 日に日銀当座預金残高に 0.1 % のマイナス金利を導入したまた 、 0 、 税関総署 同年 9 月 21 日に長短金利操作 ( 長期金利をゼロ % 程度に誘導 ) を導入した 生産者消費者物価指数 非農業 貿易・サービス 経常収支 * 雇用者数 * 物価指数 * 収支 * 除く食品 総合 エネルギー 対前月増減 前月比ツ 10 億ドル 10 億ドル 万人 前月比 % 232.8 1 .7 △ 461.9 △ 366.4 303.5 1 .8 △ 490.2 △ 392.1 278.9 1 .8 △ 500.4 △ 463 ℃ 29.5 0.2 0.2 △ 41.6 28.0 0.2 △ 41 .1 △ 113.4 27.1 △ 0.1 0.2 △ 41.5 16.8 0.0 0.3 △ 43 ℃ 23.3 △ 0.2 0.3 △ 45.3 △ 131.8 18.6 0.1 △ 36.9 14.4 0.4 0.2 △ 38.6 2.4 0.2 0.2 △ 42.0 △ 119.9 27.1 0.2 0.2 △ 44.7 25.2 0.0 0.1 △ 39.5 17.6 0.2 0.3 △ 40.5 0.1 △ 36.4 0.4 労働省 商務省 長期金利 貸出残高 貸出約定預全全利 短期金利 T 旧 OR ( 銀行計 ) 米国 平均金利大口定期 1 年 日本 無担保コール 3 カ月 10 年国債 10 年国債 新規・長期 108 万円以上 翌日物 % 国内銀行、 % 前年比 % 2.3 0.073 0.22 0.69 2.6 1 .090 0 ℃ 3 2.5 0.068 0.20 0.48 2.3 0.966 0 ℃ 3 2.5 0.063 0.16 0.29 0.924 0.03 0.076 0.17 0.31 0.975 0.03 2.3 0.078 0.17 0.31 2.3 1 .038 0.03 2.2 0.075 0.17 0.30 2.2 0.920 0.03 2.3 0.074 0.17 0.22 0.939 0.03 2.2 0.033 0.11 0.02 0.867 0.03 2.0 △ 0.003 0.10 △ 0.06 0.705 0.02 2.2 △ 0.037 0.08 △ 0 ℃ 9 0.794 0.02 2.2 △ 0.059 0.06 △ 0.11 0.695 0.02 2.0 △ 0.055 0.06 △ 0.16 0.822 0.02 2.1 △ 0.043 0.06 △ 0.26 0.778 0.02 2.0 △ 0.043 0.06 △ 0.09 0.813 0.02 2.2 △ 0.052 0.06 △ 0.05 0.763 0.02 2.4 △ 0.037 0.06 △ 0.06 0.02 日経新聞 全銀協 日経新聞 FRB 政策金利推移 CD ロ・インフレ率 インフレ率 前年比 生産者 消費者 域外 経常収支 物価指数 貿易収支 物価指数 除く建設業 10 億ユーロ 10 億ユーロ 前年比 % 前年比 % 152.1 216.0 △ 0.2 182 ℃ 241.2 △ 1 .5 △ 2.7 0.0 240.7 323.7 △ 3.2 23.5 30.9 △ 3.2 23.2 31 .6 0.2 24.9 41 .9 △ 2.9 8.8 △ 2.9 △ 0.2 18.6 14.7 △ 4.1 28.8 36.8 △ 4.1 0.0 34.5 △ 4.4 △ 0.2 27.4 △ 0.1 24.3 17.2 △ 3.8 29.8 36.1 △ 3.1 0.2 25.9 33.4 △ 2.6 △ 1 .9 0.2 18.3 22.9 26.5 29.8 △ 1 .5 ECB 貿易収支 鉱工業 小売 売上高 生産抬数 除く建設業 実質 前月比 % 前月比 % △ 0.6 △ 0.7 0.9 2.0 2.7 △ 0.1 0.6 △ 0.3 0.6 △ 0.5 2.5 0.3 △ 1 .5 △ 0.8 △ 0.5 0.2 0.4 △ 1 .4 0.9 △ 0.7 0.3 △ 0.2 △ 0.8 △ 0.2 ユーロスタット 消費者 物価指数 前年比 % 2.6 6.2 5.4 0.0 5.2 △ 0.1 0.2 0.5 5.0 4.9 4.9 4.9 0.6 4.9 4.8 0.9 前期比 % △ 0.3 2.0 失業率 * 実質 GDP* 10 億ユーロ 9 , 580.8 9 , 692.1 9 , 889.4 2 , 486.3 項目 月 12.0 10.9 10.6 10.5 10.5 10.4 10.3 10.2 10.0 10 ℃ 10 ℃ 10 月 10 月 1 0 月 10 月 10 月 10 月 10 月 10 月 10 月 10 月 1 ー ( 0 0 ) 8 ) 1 ーっ乙 1 ・ 0 1 ー 0 0 0 ーっム 4 ・「 / ( 0 2013 2014 2015 15.10 15.11 15.12 16.01 I 16.02 16.03 16.04 Ⅱ 16.05 16.06 16.07 Ⅲ 16.08 16.09 Ⅳ 16.10 出所 ューロ圏 2 , 499.0 2 , 506.4 0.3 2 , 515.1 無担保コ ール 翌日物 鉱工業 し * 失業率 * 生産キ日数 項目 前月比 % 2013 △ 07 2014 2015 2.2 15.10 Ⅳ 15.11 △ 0.8 15.12 △ 1 ℃ 16.01 0.8 1 16.02 △ 0.1 16.03 16.04 2.3 Ⅱ 16.05 △ 0.7 16.06 0.0 16.07 Ⅲ 16.08 △ 0.4 16.09 △ 0.4 Ⅳ 16.10 出所 国家統計局 民間住宅 設備 鉱工業 米供給管理 生産指数 * 協会 (ISM) 稼働率 * 着工件数 * 景気指数 1000 尸 前月比 % 年率 製造業 76.9 925 1 , 003 78.2 76.7 76.3 1 , 073 757 75.4 1 , 160 75.7 1 , 128 75.6 1 , 213 74.9 75.2 1 , 155 75.1 1 , 128 75.4 1 , 195 1 , 218 75.7 75.6 1 , 164 1 , 054 75.4 1 , 323 75.3 商務省 FRB マネタリーベース 兆円 前年比 % 181.0 44.0 39.3 252.2 333.1 32.1 338.9 32.5 343.7 32.5 346.4 29.5 28.9 355.1 355.0 29.0 362.6 28.5 380.8 26.8 381.8 25.5 392.7 25.4 402.5 24.7 401.0 24.2 22.7 407.5 22.1 413.9 実質 GDP* 100 万ポンド 前期比 % 1 , 739 , 563 1 , 792 , 976 1 , 832 , 807 461 , 751 項目 米国 FF±利 FRB 2013 2014 2015 15.10 Ⅳ 15.11 15.12 16.01 I 16.02 16 、 03 16.04 Ⅱ 16.05 16.06 16.07 Ⅲ 16.08 16.09 Ⅳ 16.10 出所 6.8 中国 英国 ューロ 市場介入 金利 ECB 0.4 463 , 678 0.7 466 , 790 国家統計局 個人消費 * 失業率 * 実質 前月比ツ 469 , 056 実質 GDP* 前期比年率 % 2.4 2.6 0.9 項目 1 0 億ドル 1 5 , 612.2 15 , 982.3 16 , 397.2 16 , 490.7 0 つ」 1 ーイー 4- へ 0 ワ」 4 0 へ 0 0 △△△△△ △ 2.9 0.3 △ 0.1 △ 0.6 △ 0.4 △ 0.1 △ 0.9 0.4 △ 0.1 0.4 △ 0.1 △ 0.2 0 ℃ FRB 広義流動性 兆円 前年比 % 1 , 513.6 1 , 564.3 3.3 1 , 625.9 3.9 4 ℃ 1 , 625.5 1 , 628.8 3.8 3.5 1 , 636.8 1 , 640.1 3.6 3.4 1 , 633.7 1 , 637.5 1 , 648.1 2.6 1 , 647.1 2.2 1 , 649.5 1 , 650.4 1 , 650.4 1 , 652.7 1 , 656.0 0 Ln っ廴 0 つな 4 ーっ 0 0 「 / つ」 4 一 00 つ」っ △ △ 2013 2014 2015 15.10 Ⅳ 15.11 15.12 16.01 I 16.02 16 , 525.0 16.03 16.04 Ⅱ 16.05 16 , 583.1 16.06 16.07 Ⅲ 16.08 16 , 702.1 16.09 Ⅳ 16.10 出所 49.4 48.4 48.0 48.2 49.5 51 .8 50.8 51 .3 53.2 52.6 49.4 51 .5 51 .9 ISM 2.9 商務省 M2 項目 兆円 407.7 417.9 428.2 428.1 428.1 431.9 433.5 432.1 433.3 434.7 432.3 432.5 434.3 434.5 436.4 438.2 兆円 F2013 854.2 F2014 882.4 F2015 914.2 91 1 .5 15.10 Ⅳ 15.11 915.3 15.12 921.6 16.01 923.8 I 16.02 919.7 16.03 923.3 16.04 935.6 Ⅱ 16.05 938.7 16.06 941 .3 16.07 942.3 Ⅲ 16.08 941.7 16.09 942.6 Ⅳ 16.10 945.1 出所 ・ん ) ( 0 7 ′っ 0 4 ーっムったっム 4 ・ 4 ・ LO 4 ・つ 0 LO 「′ . 比 3 ) 《っ 0 00 っ 0 へ 0 00 っっ 0 ? ) へ 0 っ ) 00 っ 0 年 前 マネー 日銀 日銀 工コノミスト 2016.12.13

学理論 橋取 ~ 〔武 年位員市融 れわ 年学笋員年 授大本究燔 四同日研て 健教 銀行の不動産融資の落とし穴 年。員経 准 9 士客を 学 ナ、博学師 日本の銀行で、住宅ローンはじめ不動産関連融資が増加している。こうした融資への偏重は、 銀行の融資行動をゆがめている恐れがある。 016 年度第 1 四半期 ( 45 常の企業向け貸し出しと違い、自己になり、不動産価格が上昇する。 産関連融資が増加することで、それト 2 6 月 ) の住宅ロ 1 ン新規融資資本比率の低下幅は小さいため、銀 以外の分野の融資枠が相対的に小さス は、前年同期比で・ 3 % 増えた。 行が取り組みやすい くなる。その結果、有望な投資機会 価格上昇に潜むリスク 住専問題が顕在化した 1995 年度 国土交通省の不動産価格指数によ に資金が供給されにくくなり、資金コ に次ぎ、バブル崩壊後で 2 番目に高れば、住宅用・商業用ともに年か 筆者は、銀行の融資を通じて不動調達コスト ( 借入金利 ) の上昇をもエ い値だ ( 図 1 ) 。また、今年川月に日 ら 3 年以上にわたり価格が上昇して産価格が上昇し続ける局面では、実たらす。そして、不動産以外の企業 銀が公表した「金融システムリポー いる。最新の指数を 4 年前の同時期体経済に負の影響を与える可能性がは投資を抑制し、実体経済に負の影 ト」によれば、企業への融資のうち、 と比較すると、住宅総合 ( 全国 ) は潜んでおり、注視すべきだと考える。響を与える。 最も増えた業種は不動産業であり、 8 % 高く、商業用不動産総合 ( 全不動産価格の上昇は、保有者の消 こ、つした現象は「クラウディング ・ 5 % 青回い。 その傾向は大手行に比べ地域金融機国 ) は新 費を刺激するなどして実体経済に良アウト効果」と言われる。マクロ経 関のほうが顕著だ。 不動産価格が上がれば、担保価値 い影響をもたらすと考えられてい 済学では、財政支出によって金利が 不動産関連融資が増えた要因は多の上昇で銀行の与信枠が拡大し、銀る。しかし、日本で起きたバブル崩上昇し、民間消費や投資が抑制され 岐にわたる。マイナス金利政策の影行融資は増加する ( 担保チャンネ壊のように不動産価格は時として急てしま、つ現象を「クラウディングア 響で融資金利の低下による資金需要ル ) 。不動産関連融資で収益が増えれ落し、実体経済に大打撃を与える。 ウト」と呼ぶが、それと根本的な考 が相対的に増えた。また、供給サイ ば、銀行は同様の融資を活発にする 実は、危険なのはバブル崩壊だけえ方は似ている。 ドの要因も挙げられるだろう。銀行 ( 貸し出しチャンネル ) 。一方、銀行がではない。最新の研究は不動産価格米マイアミ大学のチャクラボルテ の規制では、自己資本が同じで貸し不動産関連融資を積極化する局面での「上昇」そのものが実体経済に与イ助教授、ペンシルべニア大学のゴ 出しだけが増えれば、自己資本比率は、融資条件が緩和される傾向があえる負の影響を指摘している。 ールドスタイン教授、バ 1 ジニア工 は低下する。だが、住宅ローンは通るため、借り手の不動産購入も活発 まず、不動産価格上昇に伴い不動科大学のマッキンレ 1 教授の 3 人に 視占 ~ 争点

を 1 ( 円 ) 21 , 000 20 , 000 19 , 000 1 8 , 000 1 7 , 000 1 6 , 000 15 , 000 週間マーケット 人要確は場気測財各的、 職重げ年市景観とど本堅 2017 年半ば 2 万円台回復へ りう資な基底 要で上 るの上利 0 かよい投し、る すみたにとしお でう米 2 る果と政直っ見 効い財見つと て権占る広い 隅、合俊夫 ( 東海東京調査センター投資戦略部長 ) っ政をれッてのきはのしス な新策さ 8 っ負大式険価ラ 開 とど、政測 1 なのか株呆評プる は青回い。 ′国の次期大統領がドナルド・ト 况なの推かとげ方米療ををれ 展 状官後らげ超上の。医化果わ ランプ氏に決まってから、日本 米株価指数である & P500 種株、 る長今か仕 % 利果る、体効思 し矛、物利 0 効え策具激と 株は米国株高と円安・ドル高を追い風価指数の年以降の季節習性を見る て財は先月よの考政の刺く れ、定 とした「トランプラリー」を受け、上と に正と商策気続 、、肥月はファンドの決算明 者のる通政景が さ後决る、 2 底 昇基調を続けている。ただ、今回の日 けやクリスマス商戦への期待から上昇 識今のなは ~ 加善あ、のは開 米株高は、世界景気の拡大期待による しやすく、年明け 152 月は納税のたて意事と率 1 参改が源種に展 長 世界的株高の中で進行しているのではめの換金売りや決算明けによる米企業果 部ルで制昇直恩ボと気長気で カ査ナと規上挙らうる景た景間よ ない。あくまで米トランプ次期政権へ の自社株買いの減少で下げやすい。 し国のが 六メ調ドも、は選か買い。 、のげ株、策をてると米家因 の内需拡大期待とそれに伴う米金利上 だが、続く 3 、 4 月は納税後の還付敷 刄来領下国は政体けあ景、資要 昇が原動力だ。円安・ドル高で漁夫の金による買いや自社株買いの増加で上 じ一一ア以統き米家、全続も背は提ス ラ 申券選大引に資も場を摘を高 利を得た日本株の命運は、今後も円・ げやすく、こうした上昇要因が弱まる 貳次人背。後式替るの ドルの動向に左右される。 5 月に相場格言「セル・イン・メイ ( 5 旦高剰米ン。、待い上凵入に、昇りな 2013 年から今夏までの円安・ド 月に売り逃げろ ) 」が生きてくる。トラ のラ資期て価柄へ者レ上な果 日ト投のし株銘オ係フりと効 ル高は、日銀による量的緩和によるも ンプ新大統領の就任は年 1 月日。 8 ・ラへ持なるリ関ン回料激 月ドフど維著けオ場イ利材刺 ので、量の拡大に限界が見えた年は就任後 100 日間は野党、議会、マス 1 ンなを顕受フ市と債念気 円高・ドル安に転コミが新大統領に敬意を表して表立っ イ和調のをトう激国懸景 1 の緩基後恵一い刺期には じた。足元の円安・た批判を控える「ハネムーン期間」と ドル高は米連邦準なるが、これが期限切れとなるのも 5 備制度理事会 (= 月だ。 の利上げ観 月別の要因を考えると、日米株高と 測によるものだ。 円安・ドル高の基調は年末あたりまで 6 6 過去、追加利上げ継続し、年明けにいったん下落した後、 が実施されている春過ぎに「山」を形成するイメ 1 ジが 間は、円安・ドル ~ 描ける。 高基調も持続しゃ 日経平均株価は、すでに新年の高値 5 0 すかった。この点から年の安値までの下落幅の半値戻 一 1 ートー 2 5 から、片年も日本しを達成した。「半値戻しは全値戻し」 0 株は上昇しやすい という格言に沿って、片年半ばの 2 万 環境が続く可能性円台回復をイメ 1 ジしたい。 ロ 3 9 ( 年 / 月 ) ストラテジストが読む ( ドル ) 20,000 19,000 1 8 , 000 1 7 , 000 1 6 ℃ OO 8 LO CN ( 年 / 月 ) ( ポイント ) 5 , 500 5 , 000 4,500 8 LO ワ」 ( 年 / 月 ) 日経ジャスダック平均 ( 終値、円 ) 2 , 638.46 2 , 640.52 2 , 644.08 2 , 633.24 工コノミスト 東京外為市場 ( 午後 5 時 ) 為替 ( ドル = 円 ) 110.91 ~ 110.93 110.91 ~ 110.93 113.31 ~ 113.33 113.13 ~ 113.15 東証 1 部 東証株価指数 (TOPIX) ・総合 1 , 442.93 1 , 447.50 長期金利 10 年国債利回り 0 ニューヨーク ナスダック 総合指数 5 , 368.86 5 , 6.35 5 , 380.68 ダウ 30 種 ( ドル ) 18 , 956.69 19 , 023.87 19 , 083.18 19 , 152.14 売買代金 ( 百万円 ) 2 , 286 , 785 2 , 172 , 797 2 , 618 , 309 2 , 722 , 526 冗貝咼 ( 万株 ) 207 , 074 1 96 , 090 日経 225 ( 終値、円 ) 18 , 106.02 18 , 162.94 1 1 月 21 日 ( 月 ) 22 日 ( 火 ) 23 日 ( 水 ) 24 日 ( 木 ) 25 日 ( 金 ) 0.020 0.030 0.030 0.030 18 , 333.41 18 , 381.22 236 , 753 249 , 278 1 , 459.96 1 , 464.53 5 , 398.92 2016.12.13