、日銀の出口 つまり人々の心そのものである。事としたうえで、その国債の利払いに物価水準の均衡式の分母つまり支払 実は別の事実によってしか変わらな停止条件を付け、それを日銀は保有い財源に対する人々の期待に介入す いか、期待は当局者の宣一言くらいでしている間は利払いが行われないとるものだが、スティグリツツ教授に は変わらない一方、思いもよらぬし、かっ期限を定めない永久債としよる政府紙幣の発行やこのプランに 人々の心の揺らぎによって一気に動た。無利子の永久国債とは、資産価おける無利子永久国債の日銀引き受 いてしま、つかもしれない。 値的には政府紙幤と変わらない。そけは、分子である統合政府の債務 ( べ 慶応義塾大学の池尾和人教授は うした国債を日銀が引き受け、それ ースマネ 1 と、市中保有国債の名目 「べ 1 スマネ 1 ( 現金と準備預金 ) の によって得た資金を政府が財政支出現在価値との計 ) に新たに債務をい る な増加が時的だとみなされればヘリ に充てれば、それは政府紙幤の発行きなり追加するものだ。 一コプタ 1 マネー政策が成立しないのが行われたのと同じことになる。だ その方が、より確実に効果をコン トロ 1 ルできることは自明だろ、つ。 一とは反対に、現在のべ 1 スマネーのから、このプランの本質は、スティ プ膨張が恒久的なものだと信じられるグリツツ教授が提唱したのと同じ政現在、べ 1 スマネーと市中保有国債 ようになると、男何の政策はヘリコ府紙幣発行政策なのだ。 の計は 1000 兆円程度なので、 幣プタ 1 マネ 1 政策に転じることにな シムズ教授の提案は、の兆円の停止条件付き変動金利永久国 のる」 ( 『日本経済新胆年 6 月 8 日 債を発行すれば、物価水準に約 2 % 今 付朝刊 ) と指摘している。その通り の上方圧力が生じる。こうした事前ス 務 らだ。スティグリツツ教授にせよタである 待計算が可能なことが、シムズ教授型 1 ナ 1 前長官にせよ、あるいはシム 現在の異次元緩和の延長線であろ の政策より優れた点である。コ の 工 ズ教授にせよ、これだけの国際的著うとなかろ、つと、供給されたべ 1 ス では、今回の提案のどこがスティ 々 式支保行在 名人の提案に私たちが危険な誘惑でマネ 1 が恒久的に回収できなくなる 衡の人グリ , ッ教授の案と違うのだろう ないかという直感を抱くのは健全な 均府尭国名財値 という期待が当局者の意図を超えて か。それは、この永久国債を日銀が 政中の 傾向だと思う。ヘリコプタ 1 マネ 1 拡散すれば、現に存在するべ 1 スマ 払在政ー市中に売却したときには、利払いの 十の現財 理 政策が過度に「信用」されたら、歯ネ 1 の相当部分は制御できないへリ 停止条件に当てはまらなくなり利払 政 政 止めなき期待の暴走が始まるという コプタ 1 マネ 1 へと転化してしまっ。 財 いか始まる、つまり最初から政府が ネ 合 の マ 統 懸念は軽視すべきでない。 では、そ、つしたリスクを小さくす 変動金利付きの永久国債を市場レ 1 ス 準 水 期待の暴走という観点からは、スる方策はないのだろうか。今回の提 トで発行していたのと同じ状態に戻 べ ティグリツツ教授やタ 1 ナ 1 前長官案の狙いは、それが可能なことを示物 ってしまうところにある。たとえて の「正統的ヘリコプタ 1 マネ 1 」よそうというところにある。 一一一口えば「サルべ 1 ジ可能なヘリコプ り、シムズ教授の「変化球型ヘリコ タ 1 マネ 1 」を設計したいと考えた プタ 1 マネ 1 」の方が怖い。柔軟に撤退できるヘリマネ 鹹わけである。 部 *-a 式の分子である名目支払い義務は 断っておくと、ばらまいたヘリコ 集 契約の結果、つまり事実なのに対し、 今回提案したプランでは、日銀が プタ 1 マネ 1 のサルべ 1 ジは、政府 所 出 分母の支払い財源の実質値は期待、新たに発行される国債を引き受ける 紙幣発行の場合でも論理的には可能 4 BIoomberg 分分 物価水準 = 2017.5.16

日銀の出口 〔、売りオへ成功させた 」響高橋是清 弓き受けた国債 高橋財政の下で日銀は、ー さとう まさのり を抱え込んだわけではなかった。高橋是 ! 「一佐藤政則清は買い手である銀行とのコミュニケー ( 麗澤大学経済学部教授 ) ションを重視した。 べノミクスのもとでしばしの鈍りを受けて年度予算方針で国ており、日銀による国債売却も同様国議会の演説で述べるのは年 6 月 ア である。それにもかかわらず高橋蔵であるが、そのままでは日銀引き受 ばデフレ脱却の引き合いに債漸減とま抑制へと転換してい 出されるのが、昭和恐慌から速やか た。いわば一一段構えの「出口戦略」相の「新機軸」 ( 当時の深井英五日銀け国債発行は、文字通りの日銀背負ス い込みとなり、高橋是清が忌み嫌う な脱却を実現した高橋是清蔵相であであったと一一一口えよう。 副総裁 ) と言われたのは、この一一つ る。異次元金融緩和からのク出口ク 年から 2 ・事件の前年肪年まを一体化させて実施したからであ悪性インフレをもたらしかねなかっ 、」 0 に関して、黒田東彦日本銀行総裁はでに発行された国債は億 8000 る。この仕組みは大蔵省 ( 発行 ) 、日 就任直後の金輸出再禁止から、日 時期尚早」と言及を控えるが、高橋万円、うち日銀引き受けが億 70 銀 ( 引き受け ) だけでは完結しない。 財政でのク出口クはど、つだったのか 日銀は「買い手を待って売り出す」銀引き受け国債発行と日墾冗りオペ 00 万円 % ) 、その 9 割 ( 幻億 9 日銀引き受けの国債発行は、金本 000 万円 ) が日銀の売りオペで売 ( 高橋 ) しかできないからである。日か稼働する年Ⅱ、肥月までは、 1 位制停止 ( 金輸出再禁止 ) とともに却された。極めて良好な国債消化力銀引き受け国債の安定的消化を維持年近くの時間を要した。高橋は、市 高橋財政の支柱であり、財政支出増であり、これが高橋財政を支え続けするには、シンジケ 1 ト銀行の協力申冗却の可能性を探り続けていたと 思われる。結果は、おそらく予想外 大を可能にした。高橋が 2 ・ % 事件た。当時の安定的な国債消化力の仕が不可欠であった。 に上出来であった。 で犠牲になって以降は、戦時財政を組みの要となっていたのは、三井、 シンジケ 1 ト銀行団は単なる国債 支える装置として活用され、戦時・三菱、住友といった財閥銀行を中核危機からの関係再構築 とする国債引き受けシンジケ 1 ト銀 戦後のインフレ要因を作り出した。 引き受け機構ではなく「銀行界、金 日本銀行はその『百年史』において行団であった。この間の日墾冗却の しかし、引年肥月の蔵相就任時に融界における参謀本部、軍令部に該 「最大の失敗」と自己評価する。 4 割近く ( 9 億 6000 万円 ) を占高橋是清が直面した状況は、シンジ当する」 ( 『報知新胆年Ⅱ月日 ) ただし、高橋財政下では、 193 めた。 ケート銀行の協力が容易に得られると見なされていた。つまり、シンジ 2 年の引き受け開始直後から売りオ 日銀引き受け国債発行そのものようなものではなかった。日銀引きケート銀行、日銀、大蔵省の 3 者連 ペ ( 国債売却 ) が行われ、売りオペは、高橋財政以前においても行われ受けによる国債発行を高橋蔵相が帝携によって金融秩序が維持されてい 国債の市中消イ 共同通信 2017.5.16 5

資 16 年 7 月 11 日に 発行済み株式数の 9.52 % にあたる 300 万株を 17 年 3 月 13 日香港の易達 電子有限公司の株式取得、 完全子会社化を発表 株価が 4 月 3 日 16.4 % 上昇 自社株買い終了を発表 図 3 トヨタ自動車の株価推移 利益べ 1 スで 5 ・ 3 % の減益で、円 いを発表。しかし、同日発表の片年されると、 1 日でが・ 4 % 上だ ( 図 5 ) 。好調な業績に加え、近 高による利益圧迫も懸念されたた 3 月期上期 ( 年 4 、 9 月期 ) 決算昇した ( 図 4 ) 。自社株買いで年、—oe ( モノのインターネット ) め、は下落した ( 図 3 ) 。 で、営業利益が前年同期比四・ 5 % の向上が期待できることが「久しぶを軸に関連事業 A 」サ 1 ビスを強化し 5 月Ⅱ日にも、 5000 億円、発減、純利益幻・ 8 % 減だったため、りのいいニュ 1 ス」と提えられたたている。業績との拡大への期待 感も加わり大きく上昇したようだ。 行済み株式数の 3 ・幻 % にあたる 1 その日にはが下落した。その後めか。ただし、株価押し上げ効果は、 億株を上限に、再び自社株買いを発は上昇に転じたが、トランプ相場や、半年ほどで薄れつつある。 発行済み株式数に対する比率が 2 表。ところが、同日に発表した年その後の電気自動車開発の社内べン 短期的な値上がり益狙い 3 月期予想で、営業利益が比チャ 1 立ち上げなどの一一ユ 1 スもあケタと高い場合はどうか。パソコン こうしていくつかの事例をピック % 減、純利益は肪 % 減と大幅減の見り、土 自ネ株買いの影響による上昇な周辺機器のバッファロ 1 を傘下に持 っメルコホ 1 ルディングスは、巧年アップすると、自社株買いが上 通しとなったこともあり、株価は発のかははっきりしない。 表前日の 5 月川日から日までに 逆に明のケ 1 スは、独立軍導体肥月と年 7 月に、それぞれ発行済昇につながらないこともあるし、上 3 ・ 9 % 下落した。 商社大手のリョ 1 サン。通復器向み株式数の・ % 、・礙 % の自昇しても数日だったり、続いても半 1 月 8 日には、年では 3 度目と けの半なの不調や円高の影響もあ社株買いを発表。 1 回目は株価への年程度だったりする。 マネックス証券のチ 1 フ・ストラ り、片年 3 月期は減収減益が予想さ影響が見えにくいものの、 2 回目は なる、発行済み株式数の 1 あたる 4000 万株、取得金額ではれたが、年 7 月Ⅱ日に発行済み株 1 週間で株価が % 上昇するなど、 テジスト、広木隆氏は、自社株買いト 2000 億円を上限とする自社株買式数の 9 ・ % の自社株買いが発表それなりのインパクトがあった様子だけを評価するのではなく、設備投ス 資や研究開発費、 & など、将来 月 4 月 の利益成長につながる投資を増やすコ 年 年 企業こそ評価されるべきだと言う。 「日本企業は、いたずらに現金を持ち すぎる傾向がある。その現金を自社 株買いや増配にばかりつのは、本 業の稼ぐ力を高めるお金の使い道が ないことの裏返し」と広木氏は自社 株買いに辛口だ。 当たり前たが、 ↓ ' 本業が伸びてこそ、 長期的な株価上昇も期待できる。自 社株買いは、帳簿上の数字が改善し たにすぎない。とすれば、自社株買 いが発表されたら、短期的な値上が り益を狙い、ある程度のリターンが 得られたら、きちんと利益疋する のがよさそうだ。 12 月 7 日 オープンイノベーションプロクラム 「 TOYOTA NEXT 」スタート 5 月 1 1 日に発行済み株式数の 3.24 % にあたる 1 億株をを 上限に自社株買い発表 ( 円 ) 8000 、よ : 1 1 月 8 日に発行済み株式数の 1 .31 % にあたる 4000 万株を 上限に自社株買い発表 7000 6000 16 年 2 月 5 日に発行済み 株式数の 0.74 % にあたる 2300 万株を上限に 自社株買い発表 5000 4000 2016 / 1 10 図 4 リョーサンの株価推移 4 ( 年 / 月 ) 17 / 1 4- ( 円 ) 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 2016 / 5 17 / 1 0 7 ( 円 ) 図 5 メルコホールディングスの株価推移 4000 3500 10 月 28 日第 2 四半期決算 15 年 12 月 17 日に ( 減収増益 ) 発行済み株式数の 13.51 % にあたる 300 万株の 自社株買い発表 16 年 7 月 20 日 ゞ自社株取得終了を発表 17 年 2 月 13 日 アドバンスデサインの 株式取得と 完全子会社化を発表 7 月 25 日に 発行済み株式数の 15.61 % にあたる 300 万株を 上限に自社株買い発表 3 月 21 日株式交換による シマダヤの 完全子会社化を発表 3000 2500 2000 1500 2015 / 10 16 / 1 1 7 / 1 4

東京証券取引所 一を要 本企業の間で自社株買い表したオンワ 1 ドホ 1 ルディング が活発だが、投資家にとス。発行済み株式数 ( 自己株を除く、 日 っての関心はその上以下同 ) の 2 ・ % にあたる 300 劾果だ。 2015 集から今年に万株を上限に、取得金額では上限 かけて自社株買いを実施した企業を億円という自社株買いで、発表後、 年初生女値 ( 3 月引日 ) 比で取引中、 取り上げての推移をたどろう。 株価上昇につながる要因のひとっ最大・ 6 % 株価が上昇した ( 図 1 ) 。 また、国内市場で時価総額 2 位の が財務指標の改善である。企業が自 社株を取得すると発行済み株式数がドコモは年 1 月四日に、発 減少するため、 1 株当たりの利益 ( 行済み株式数の 5 ・ % にあたる 2 が改善し、近年、経営目標と億 2000 万株を上限に、取得金額 されている株主資本利益率 ( ) では上限 5000 億円で自社株買、 、寸ナを行うことを発表した。こちらは同 向上も達成できる。市場で買しイ。 なす れば流通株式数が減り需給改善につ日に発表した 2016 年 3 月期第 3 四半期決算が好決算だったこともあ ながるのも株価上昇に働く。 最近の例を見ると、 4 月 7 日に発り、ニュ 1 スが出るや株価が急騰。 か 月 カ 年 あら が限 ジは メ - っ のも 上す 価必 株と = る 買を 株き 社動 自の ( 円 ) 図 1 オンワードホールディングスの株価推移 880 860 840 820 800 780 760 740 2017 / 3 / 16 3 / 20 3 / 24 3 / 28 4 / 1 ( 出所 ) 図 1 ~ 図 5 ともに筆者作成 2017 年 4 月 7 日に発行済み 株式数の 2 ℃ 5 % にあたる 300 万株を上限に自社株買い発表 翌営業日に 94 % 上昇 ( 終値ベース ) 4 / 9 4 / 13 4 / 5 おおやま ひろ ( フリーライター ) 大山弘子 図 2 NTT ドコモの株価推移 0 0 00 0 ス 8 0 つ」 0 2 その後も緩やかな右肩上がりが続いコ ていたが 7 月日ごろから下げに転工 じている ( 図 2 ) 。 トヨタは下落 ここまでは、自社株買いからしば らくは株価上昇につながった例だ が、業績悪化の中での自社株買いの 発表は明暗を分ける。暗の代表例が トヨタ自動車だ 年 2 月 5 日に発行済み株式数の 0 ・ % にあたる 2300 万株、 500 億円を上限とした自社株買い を発表したものの、同じ日に発表し た年 3 月期第 3 四半期決算が営業 2600 2400 16 年 1 月 29 日に発行済み株式数の 5.67 % にあたる 2 億 2000 万株を 上限に自社株買い発表 2200 0 16 / 4 4 ( 年 / 月 ) 17 / 1 2017.5.16

アッカレ株と世界経済 1 クプル株を買い続け、トータルでは発と、信じられないほどの St 一 ck 一 ness 1 大量保有報告書によると、 資の神様」ウォ 1 レン・、、 「投 フェット氏のアップル株シャ 1 は年第 1 四半期に初めて 9 行済み株数の 2 ・ 5 % 、 1 億 330 ( 粘着度 ) がある」と語った。新製品 購入が話題を呼んでいる。パフェッ 80 万株のアップル株を購入した。 0 万株を保有する。 4 月四日現在のが出れば再びアイフォーンを買う、 ト氏は 1990 年代後半の ( 情この取得はパフェット氏の指図では・時価では 183 億トルの保有額となっ非常に高いプランド・ロイヤルティ 1 にパフェット氏は投資の価値を見 報技術 ) バブルのとき、なぜハイテなく、 2 人の運用マネジャ 1 のうちている。 ハフェット氏は購入の理由としていだしたわけだ。 ク株を買わないのかを聞かれ、「わかの 1 人によるものだ。その後、米 0 さてパフェット氏がアップルに注 との 2 月「なせなら、アップルを気に入ったか らないものは買わ 目したもつ一つの大事なポイントが 日のインタビュー らだ。私自身は普通の携帯電話しか ない」と一蹴した。 頼 その後、 2000 たザで、パフット氏も 0 ていないが、一 Phone ( アイフォある。それはアップルのテイム・ク ック 0@0 の賢明な資本戦略にあ 年にバブルは 励る。アップルは年までの 5 年間に 弾け、ドットコム けいがん たのた一 自社株買いと配当で 1830 億ドルの 銘柄は暴落、慧眼 株主還元を行った。その間の利益は か証明された。 しへ価 2170 億ドルで、利益のほとんど さてそのパフェ 翻営粤 ット氏がバブ % ) を還元した。そして巨額のキャト ッシュを生み出し、現在 2500 億ス ルのときもその一 を経留 ( ン 本 ドルの現金を持つ。昨年アップルは自 角を占めていたア ップル株を、なぜ、 社株買いで発行株数を 5 % 減らし、コ 氏たア トれフ 過去 5 年間では発行株数を四・ 5 % 今になって買った 減らしている。このペースで減らし のかそこに、ヾ ていけば、今後年でさらに肪 % 減 フェット氏の投資 り、半分程度までに減少する。パフ 哲学の真髄が見え み てくる。 ェット氏は、発行株数が大きく減少 し、 1 株利益は業績の伸びとともに アップル株取得 係降 2 藤 自身が明らかにし 1 ン ) はみんなが持っている。ディ大きく底上げすると見ているわけ の経緯を見てみよ ひ一 0 ~ 尾 たところによるリークイ 1 ン ( バ 1 クシャー傘下のだ。 う。彼は自身が大 ハフェット氏は企業に投資し アイス・キャンディーチェーン ) で と、今度はパフェ 株主でかっ会長兼 ないというわけではなく、常に学び 0 0 ( 曩局経営責任者 ) を務める ット氏自身が指小してトランプ大統ひ孫の友達川人以上にアイフォーン 米投資会社バ 1 クシャ 1 ・ハサウェ領選出の少し前からアップル株を買をどう使っているのか、なかったら続け、投資の領域を広げている。バ 1 クシャ 1 は株にも発行株数 い始め、年肥月末には、当時の時どうするか、買い替えるとしたらど イを通じ、資産運用している。投資 判断はパフェット氏のほか、パフェ価で間億 9300 万ドル、 6124 万うするか聞いたが、アイフォ 1 ンがの 8 ・ 5 % を投資している大株主だ。 なかったら日常生活に困る、買い替そして今回アップルにも投資したわ ット氏の後継含みの 2 人の運用マネ株以上を保有するに至った。さらに えるとしたらまた絶対アイフォ 1 ン ジャ 1 が行っている。 今年になってもパフェット氏はアッ パフェット氏が投資 ひ孫の話を聞いたのがきっかけの一つ

である。銀行券に混じって日銀の金 0 兆円ばかりの日本で、 1000 兆 いきなり制御不能なヘリコプターマようもなかったのだ。 だが、黒田墨日銀総裁が始めた 庫に戻ってきた政府紙幣を、財務省円を超える国債が発行され、ほとんネ 1 に転じてしまうリスクがある。 が新規国債の市中発行で得た資金でどが日銀を含む金融機関に保有さそうならないためには、いつでも売異次元緩和は「成長通貨オペ」では 償還してしまえば、それでサルべ 1 れ、そして、その半分が日銀に保有りオペに踏み切れるような準備があない。名目が 500 兆円の日 ジになるからだ。だが、 そのやり方されている。そうした危険な現実かることを示しておくべきだ。 本で、その中央銀行が年々兆円あ だと、金融政策の守備範囲を超えた ら私たちは目を背けるべきではな 変動利付きへの転換オプションはるいは兆円ものべ 1 スマネーを供 財政政策、つまり予算措置に制約さ い。出口で金利が上昇すれば、日銀民間金融機関にとっても重要だ。保給するのなら、ク出口に至ったとき れる政府の行動によってしか事態のと民間金融機関に大きな打撃をもた有する資産が変動利付きであれば、 にはばらまいたマネ 1 を元に戻すた 収拾ができなくなる。金融政策の守らす。 彼らの経営健全性は金融政策の動向めの方策、つま冗りオペの鬻 A 」 備範囲で処理可能な方が、より機動提案の中に、「政府は、既に発行済に振り回されなくなる。それは、金セットで開始されるべきものであっ 的で柔軟な政策運営が可能になるのみの固定金利国債を、保有者の同意融機関に多額の資金を預けている国たはずである ではないだろ、つか を条件として、当該国債の時価を額民にとって大きな安心であると同時 売りオペのとは何か。それは、 面とした変動金利永久国債に転換すに、金融政策の自由度確保のために 言っまでもなく日銀保有国債の変動 ることができる」という項を付け加 も不可欠の条件なのである。 なぜ変動金利か 金利化である。それを考えることの えたのは、それが理由である。日銀 必要性を問うのが、ここで議論を提ト ス 起した狙いの一つでもある。 今回の提案では、日銀が保有しても民間金融機関も、保有国債が変動成長なき時代のオペ いる間は無利子だった国債を金利付 利付きであれば、その売却損や評価 今回の提案については、そもそも き永久国債として売却できるように損を気にすることなく行動できるよ 高度成長期からバブル崩壊期に至国債を日銀が引き受ける以上は、財コ 、つになる するという図を描いてみた。しかし、 るまで、日本の金融政策は、市中か政法 5 条に基づく国会の議決が必要工 ヘリコプタ 1 マネ 1 のサルべ 1 ジを 今の日銀は、購入した大量の国債らの国債買い入れ、つまり買いオペとなるのではないかという質問を受 容易にするというだけなら、実は売を、償却原価法でバランスシ 1 トにを中心に運営されてきた。長期国債けることがある。議決は当然に必要 却後の国債に付される金利は固定金計上しているが、これでは、額面での売りオペは、買い戻し条件付きのだ。しかし、かっての財政法の立法 利でもよいし、永久債である必要も満期償還されるまで保有しますと宣売却以外には行っていなかった。ま者たちが、異次元緩和という名の下 ない。あえて売却後の永久国債の金言しているに近い。異次元緩和がク出た、世界経済が大きな成長のシナリ で成長通貨を大きく超える通貨供給 利を変動型と疋したのは、膨大なロツに至って保有国債を売却しべ 1 オにある下では、それは自然な選択に踏み切る中央銀行の姿を相疋して 量の固定金利国債が市中、あるいはスマネーの回収を始めれば、巨額のだったと一一一口える。長期債買いオペは、 いたら、日銀の買いオペ、つまり市 日銀に保有されている状態が作り出損失を抱え込むという自らのリスク かっては「成長通貨オペ」とも呼ば中国債の買い入れについても上限額 す金融システムの歪女定を軽減する に手を打っていないからだ。 について国会の議決を要する、など れ、経済成長に伴って新たに必要と 一方、そうした膨大な国債の借り換満期償還を待っしか手段がないと なるべ 1 スマネ 1 を供給する趣旨のと定めていたのではないだろうか えリスクがク出口ツの後の国廩目理なれば、日銀はべ 1 スマネ 1 の回収ものだったからである。日銀が経済 成長が当然の時代に築かれた財政 政策の足かせになるのを防ぐためでには動けないだろうと人々にみなさ成長の方向性を大きく読み違えさえと金融との関係は、成長が当然でな ある れかねず、その場合、異次元緩和でしなければ、売りオペでマネ 1 を回くなった時代には、いずれ見直さな隘 ければならないはずだ。 名目 ( 国内総生産 ) が 50 大量に供給済みのべースマネーが、収しなければならない事態は起こり 8

、日銀の出口 日銀たけの問題か 財政赤字と節リスクに対処を 異次元緩和でインフレ目標は達成できなかった。たが時計の針を元には戻 せない。日銀が大量に国債を保有する状況から抜け出すのは難題た。 しんいち 彳鬲田 ー真一一 ( 東京大学大学院経済学研究科教授 ) 損失が生じる。いま積み増している準備金 を取り崩し、足りなければ公的資金、すな わち税金を投入することにもなりかねない。 もうーっは、民間金融機関の預金のうち、 必ず日銀に預けなければならない準備 率を引き上げることだ。この場合、日銀の 負担は軽減されるが、準備は無利子の ため、民間金融機関にとって負担になる。 国も金融機関も、ともにコストを負担す ることになるだろう。ただ、付利について ロ」の議論は急務だが、日銀だけ 様、国債償還の際に買い替えず、自動的に 「出 は、マイナス金利の導入に伴い、 3 段階の の問題ではない。国の国債発行と 資産が縮小するのを待っことになるだろう。 構造になっていることで、金融機関ごとに 財政赤字の抑制、それに地域金融機関のリ 負担に差が生まれる可能性もある。 スク管理の問題を視野に入れる要がある。 誰がコストを負担するか ゆうちょ銀行や地域金融機関が、必要準 市場とコミュニケーションを図りながら方 備率を超える当座預金についてマイナス金 策を探っていくことが大事だ。 日本でも 06 年の量的緩和終了の時、償 政府が掲げる 2020 年のプライマリーバ 利を支払う一方、メガバンクはマイナス金 還により資産を減らしていった。だが、当 利適用外の「成長資金貸出」の割合が多く、 ランス ( 基礎的財政収支 ) 均衡はほば不可 時は保有国債は短期のものが多かったうえ、 ほとんどマイナス金利を払っていない。成 能と見られる。財政規律が緩んだのは政府 順に償還を迎えるように満期構造について 長資金は概念が意的なところがある。付 事前に準備を進めていた。今の日銀は保有 の問題もあるが、日銀の量的緩和の弊害で 利を引き上けるうえで、整理するがある。 もある。日本の国債発行の規模が拡大して 国債の規模が大きく、長期のものが多い いるにもかかわらず、国債市場が安定し金 ( 図 ) 。償還までは相当な時間を要する。 10 金利上昇リスクに関しても、メガバンク は国債の残高を減らしており、残存期間も 年単位の話になるだろう。 利が上がらなかった最大の理由は、日銀が 短いため、それほど気に 購入していたからだ。金融政策が出口に向 その間、日銀のバラン スシート上で資産である日銀保有国債の残存期間はかけるがない。一方、 かう際、同時に財政の規律付けを進めなけ 平均 7 年程度 地域金融機関は預金は集 れば、日銀が買わなくなった時に国債金利 国債がなかなか減らなけ ( 兆円 ) まるものの融資先は少な が急騰するリスクがある。 れば、民間金融機関には、 400 372 兆円 く、運用手段が限られる 日本は米国以上に国債の金利急騰に気を 日銀に預ける当座預金の 1 年未満 ため、国債や地方債の保 残高 ( 日銀にとっての負 つけなければならない。国債や地方債を大 有残高が高いところが多 債 ) を償還に沿って維持 量保有する士或金融機関が多いからだ。金 い。金利上昇時のリスク 利急騰で国債価格が暴落すれば、大きな損 してもらわなければなら が大きい。 失を生み、金融危機が発生しかねない。 ない。経済状況か変わっ 金融危機リスクを下げ て利上げをすれば、その 出口に向けた第一歩は資産買い入れ額の 減額 ( テーパリング ) だ。まず、そのスケ るため、地域金融機関の ためのコストが膨らむ。 ビジネスモデルという構 ジュールを示すことが重要だ。利上げにつ 当座預金残高を維持す 1 00 造的な問題への対処を、 いては、資産買い入れを停止してから議論 る一つの手段は、当座預 金融庁と日銀が一体とな することになる。デフレが続くのであれば、 金に対して支払う付利を って進めることが大事 引き上げることだ。付利 必ずしも利上げを急ぐことはない。 が大きくなれば日銀には 資産買い入れを停止した後は、米国と同 ふくだ 300 5 年未満 200 1 0 年未満 1 5 年耒満 1 5 年 ~ 物価連動・ 変動利付 ( 出所 ) 日銀「保有する国債の銘柄別残高 」 ( 4 月 20 日現在 ) を基に編集部作成 0 を負担することになるかもしれない 納税者に収益シミュレ 1 ションを示 し、この政策を続けていいのか議論 すべきではないか」と問う。 全方位に進路をとる 出口に関しては、「インフレ目標達 成後」という前提に加えて、もつ一 っ共通認識がある。マネ 1 を回収す る上で、「日銀が保有国債を売ること は難しい」というものだ。日銀に売 却損を生じさせるばかりでない。こ れまで国債市場で買い手だった日銀 が売り手に回ることになる。「金融シト ステムの安定」を目的とする日銀が、ス 市場に打撃を与えかねず、国債の金 利上昇 ( 債券価格下落 ) は財政、そ して民間金融機関を揺るがすからだ。 、国債暴落を恐れ、売却をタ プ 1 視すれば、膨大なマネ 1 が市中 に供給されたままの状態が長引き、 潜在的な物価高騰のリスクを抱え続 けることになる。国債暴落と物価高 騰。この二つのリスクが出口の道を 狭める。時間がたつほどリスクは増 し、かじ取りの足かせは重くなる。 いま必要なのは、考えうるリスク を明示し、さまざまな事態に対応で きるよ、つ自由度を高めることだ。「こ の道しかない」という潔さは無防備 にすぎるだろ、つ。 ( 黒崎亜弓・編集部 ) 2017.5.16

ー資産形成世代をターゲットに てつお 大久保哲夫 おおくぼ 三井住友トラスト・ホールディングス社長 2 月の会見で語った「専 金焦げ付きの可能性 ) かイ氏く、 えている。資産の運用と管理 業信託銀行として事業モデル といったもともと強い分野の 採算性か高し、。は 30 ~ 50 を総点検する」とは、どうい シェアをさらに上げる。現状 代の顧客をどう増やすか。住 う意味か。 の資産規模を維持しながら中 宅ローンをきっかけに顧客層 ■ 4 月から「第 2 の創業」と位 身を入れ替え、収益力や効率 を広げ、そうした層に資産形 置づけた中期経営計画が始ま 性を高めたい。 成サービスを提供していく。 った。ーっは顧客重ネ 60 ~ 資産の中身をどう入れ みずほフィナンシャル 80 代がどうやって資産を承継 グループ (FG) との資産管理 替えるのか。 し、残していくのかというニ ■不動産ファイナンスなど、 銀行の統合の狙いは ? ースは高まっている。また、 知見や人材を生かして伸ばせ ■世界水準の決済システムは その下の世代は年金はじめ社 る専門性のある分野や、好調 年々向上しており、それに合 会保障に対する先行き不安が な住宅ローンを伸ばしたい。 わせるためには投資がだ。 あり、資産をどう形成するか 当社の住宅ローンは大手テべ 資産管理ヒジネスはスケール というニーズが高い。そうし ロッパーやハウスメーカーと メリットが利く。お互いに利 た層に信託銀行として総合的 の連携しており、優良な顧客 益が生まれるところは、統合 なサービスを提供できると考 が中心だ。信用コスト ( 貸出 していく。 0 三井住友トラスト・ホールディングス (HD) の社 長に大久保哲夫氏、三井住友信託銀行の社長に橋本 勝氏が 4 月 1 日に就任した。利益相反との指摘があ る信託と銀行の兼営問題や東芝の経営再建について 聞いた。 ( 聞き手 = 金山隆一・本誌編集長 / 構成 = 米江貴史・編集部 ) ■自行の利益を得る「銀行勘 経営危機に直面している 今は時期も含めて確定している 東芝は、貸手でもあり運用先で 定」と、顧客の利益を得る「信 わけではない。 もある。 託勘定」が併存する「銀信」問 今後の専業信託銀行とし ■投資家としては、不適切会計 題には、これまでも厳しく管理 ての戦略は。 に関して損害貝剖賞を求めて提訴 してきた。昨今、同じ組織での 謝主宅ローンは資産形成層の顧 している。一方、東芝は三井グ 情報共有や人材交流を防ぐな 客拡大で重要だが、特定顧客を ループの中核でもある。我々は ど、さらに厳格になっている。 取り込む戦略も重要だ。従来か 株主約 40 万人の証券代行、従 今後は、より一層の組織的な分 ら年金や証券代行で取引のある 業員約 20 万人の年金幹事など、 離が必要になるのではないか。 大企業の個人を顧客にしていき ィモ取引の顧客だ。資金面の取 もちろん現時点でも、利益相反 たい。今後は企業年金だけでは 引もメイン 2 行に次ぐ。株主へ の管理があいまいにならないよ 老後の生活力囃しい。企業年金 の注意義務を果たす前提で、で うに対処している。 や退職金に加え、老後の生活資 きる限りの支援をする。 議決権行使の個別開示 金をどの程度蓄えないといけな 信託銀行は銀行と信託の は、いつからやる予定か。 いかなどを専門家としてアドバ 両面を持ち、利益相反の問題が ■早ければ 6 月にも個別開示す イスして、ニーズに合った商品 指摘されている。 ることで検討している。ただ、 を提供して取引を広げたい。 芝間題は主力行として支援 工コノミスト 三井住友トラストグル -- プ 新トップに聞く 0 まさる はしもと 橋本 三井住友信託銀行社長 2017.5.16

猫町倶楽部の読書会。着物で参加する女性もいる います。出版社からのする機会が貴重なのはもちろんですようと思ったのがきっかけでした。 売り込みはまったくな が、著者にとっても読者の反応にダ 読書会と音楽イベントを組み いです。 イレクトに接する機会は新鮮なよう合わせるなど、運営に工夫を凝らし ています。 今年 2 月にはスです。 ペインの哲学者、オル 出演交渉は、ツィッタ 1 などの山本名古屋の文人では、受付の テカ・イ・ガセットのを通じて直談判します。本人に時間を使ってジャズのミニ講座を開 『大衆の反逆』を課題直接アタックすると引き受けてもら いています。みんなで音楽を聴いて、 本にしていました。 えるもので、断られるのは川回に 1 ジャズ喫茶のマスタ 1 に解説をして 1930 年発行の古典回くらいです。一番最初にゲストをもらいます。 ですが、世界的にポピ呼んだのは、川年くらい前。ジャズ できるだけたくさんの人が楽しめ ュリズムへの警戒が強ミュ 1 ジシャンで文筆豕の菊地成孔る読書会にしたいので、単に集まっ まる中、あらためて注さんをお招きしました。名古屋で猫て語り合うだけではなく、いろいろ 目されている一冊で町倶楽部を始めた す。社会情勢や話題性ばかりの頃で、僕 らがどんな活動を轗 4 ' 一も本を選ぶ基準になり ますか しているのかほと 山本話題性や、たくんど誰も知らなか さん人を集められる本った頃です。菊地 であるかどうかはあま さんも「 ( 行くかど り意識していません。 うか ) 相当迷った」 ボランティアで運営しと戸惑いながら来 課題本は、買ってもいいし、図書館 - ているので、自分の興味が最優先。てくれました 。キンドルなどの電僕自身も楽しみたいですから。 で借りてもいい 子書籍で読む人もいます。 読書会に課題本の著者をゲス 啝只では作家に ム至んるイベントが 課題本はどのように選定するトに招くこともありますね。 のですか 山本作家の中村うさぎさん、田中たくさんあります 山本基本的に僕自身が選びます。康夫さん、現代美術家の会田誠さんが、名古屋はそう 基準は自分が読みたいかどうか。月など、これまでに 100 人ほどの著 いう文化的なイベ に約冊の本を買って、川冊くらい者に来ていただきました。ト 1 クシ ントがとても少な は読むので、その中から選んだり、 ョ 1 形式でゲストの話を聞くだけで 。「来只はいいな 韭耳祝んだものを課題本にしたりしてなく、各テ 1 プルを回っていただい あ」とみんな思っ います。あまり詳しくない哲学につて参茄者と直接話をする時間も設けてる。だったら自 いては、詳しい人に相談して決めてます。読者にとって著者と直接会話分で声をかけてみ 映画を題材にした「シネマテーブル」。音楽の会も開催している 41 一 . ッ 工コノミスト 2017.5.16

: 売りオペ可能な仕組みが必要 ヘマ、、も対応策、・ 和のク出口クは日銀が相疋すが 2003 年に提案した政府紙幣のを仮想的に連結した統合政府を仮想方圧力を生じさせようとするもので るシナリオに沿ったものとは発行や、英 ( 金融サ 1 ビス機し、統合政府における名目支払い義あるのに対し、シムズ教授の提案は、 限らない。海外要因などから金利が構 ) 前長官のアデア・タ 1 ナ 1 氏に務の大きさと、支払いに充当できる分母の支払い財源を財政スタンスに 上昇した場合には、物価に相疋外のよる日銀保有国債の一部を永久無利財源の実質値との関係から、物価水関する「宣言」によって小さくさせ 下押し圧力がかかるリスクがある。子債務化するという提案が頭に浮か準の制約条件を導き出す。 ることで、物価水準への上方圧力を 無理にインフレを引き起こすことにぶ。 図の式をみればわかるように、ス生じさせようというものだと整理でト は私は反対だが、出口で起こること また、般にはヘリコプタ 1 マネティグリツツ教授やタ 1 ナ 1 前長官きる。要するに、「ゲ 1 ムのル 1 ルのス をコントロ 1 ルするとい、つ観占 ~ から 1 政策とは分類されていないようだの提案は、分子の支払い義務を制度事後変更」で状況を動かそうとする は、そこで物価を下支えするためのが、米プリンストン大のクリストフ変更で増やすことで物価水準への上政策だ。だから、「ヘリコプターマネコ ・シムズ教授による「インフレ 手段を準備しておいた方がよい。そア 1 1 」とい、つレッテ工 のために、たとえ悪魔の手段だと一言目標に達するまでは増税を行わない ルを貼るかど、つか キ 日 。永での動 を ナ われようと、ヘリコプタ 1 マネ 1 に と政府が宣言する」という提案も、 は別として、政策 9 者変 の 債 会 を アイデアとしては ついて、もっと具体的に考えるべき広義のヘリコプタ 1 マネ 1 政策とい 式 主貝 株 び を面 う側面がある。それは、シ《ズ教授国久わ働 似たよ、つなものと 主貝頁 私が 3 月に公表した「停止条件付 が提案の根拠としている 言える。 研 ルラ動期 保で利き金 変動金利永久国債の日銀引受につい ( 物価水準の財政理論 ) からみても明 一般論としては 変て扮金定勘 て」というプランはその一つだ。中らかだ。 「ゲ 1 ムのル 1 ル 身は、要するにヘリコプタ 1 マネ 1 の事後変更」は良 フ くない。それは、 なのだが、ばらまいたマネーをサル期待の暴走への懸念 べ 1 ジ、つまり回収することが可能 制度全体への信頼 銀金銀堺屑でこと債 蠏日場朮 な仕組みとして考えようというのが とは、国の財政の先行き を傷つけること よを日価既 はきい は債は面はを、水 大ホ 提案の要点だ ( 囲み ) 。 で、取り返しのつ を人々がどうみるかによって、現在 府引払銀国府額府意利田 9 稲ス 早ャ かない信認崩壊を 政銀利日久政も政同金 ヘリコプタ 1 マネ 1 と一『〔えば、米から将来にかけての物価水準が上下一「 所 O LLJ O コロンビア大のスティグリツツ教授するという理論だ。政府と中央銀行 出 招 / 、危険があるか 日銀 OCO の岩村氏が出口リスクへの対応策を提案し力のは , 膨大な べースマネーを回収する道筋が示されていない現状への危惧かある ー 1 い 村 2 ( 早稲田大学大学院経営管理研究科教授 ) 、