週刊エコノミスト 2017年3月17日号

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高値から始める 経済は完全に息を吹き返した。 ち直り、ほば完全雇用に近いレベル国民皆保険制度に対してむしろ前向 当時、第一一次世界大戦の戦費調達 トランプ氏は選挙期間中から総額まで失業率が下がったものの、雇用きだったのは何ら不思議なことではを目的に国債が増発されたが、金利 が上昇すると国債発行に支障が出て 1 兆トル ( 約 114 兆円 ) もの規模でのミスマッチが依然として続いてい のインフラ投資を公約として掲げてる。目的や状況は異なるかもしれな くる。景気の回復局面であるにもか 今後の米国景気を左右する金利動 おり、需要サイドに強く働きかけよ いが、需要サイドを重視し、労働者向についても、ル 1 ズベルト時代と かわらす、米国政府は意図的に金利 うとしている。現在の米国はリ 1 マ 上昇を抑制していたのである。長期 に意図的に仕事を分配するという点似たように推移する可能性が高い において、トランプ氏の政策はまさ ン・ショック ( 2008 年 ) から立 トランプ政権の一連の経済政策は金的な流れを見ると、現在の金利水準 にニ、ユーディール 利の上昇とドル高を招き、場合によ は 2 回目のポトムを迎えている可能 といってよいだろ っては、景気の腰を折りかねない。 性が高く、これはニュ 1 ディ 1 ル政 年 そこで、トランプ氏はについて策後の米国に近い。米国の潜在成長 実はトランプ氏口先介入を試みており、ドル高と金一率が低下しているため、かってのよ は、大きな政府に 利高の行き過ぎを是正することで、 うな 5 % 超の高金利に戻ることはな 対してあまり違和政策の効果を最大限発揮させようと いとしても、インフラ投資や減税の 感を持っていなしている。つまり金利は上昇傾向が実施によって金利は上昇に転じる可 、。トランプ氏は続くものの、その上昇幅やスピ 1 ド能性が高く、足元ですでにその兆候ト プラザ合意 ス 就任するとすぐ について意図的に抑制するという考が表れ始めている。 ◆・第 2 次オイルショック 8 成 に、オバマ大統領え方である。 上昇しつつある金利を低めに誘導 作 盛 金 することによって、金利高とドル高コ 。が進めてきた医療 右 期 ど 左 ~ ◆ 保険制度改革 ( い による弊害を最小限に抑えようといエ 長期金利はボトム圏 長 期 うやり方は、景気が過熱した場合に 8 わゆるオバマケ と 長 均・ 省 ア ) を見直す大統 米国金利の長期的な推移を見るはインフレが生じるリスクはある 務 価 ダ 株 と、ピークとポトムが 2 回ずつある。 が、うまくいけば米国に持続的な成 珠「 ( 領令に署名してい ト の ル第ニ次世界大戦終結 1 回目のピ 1 クは世界恐慌前の年長をもたらす。また、見直 仙るが、選挙戦序盤 ズ 債のトランプ氏は必前後で、この時、長期国債の金利はしなど保準王義的な貿易政策も、米 ずしもオバマケア 5 % を突破している。その後、世界国は突出した規模の超大国であり、 0 ュ 3 に対して否定的で恐慌に突入したことで金利は下落を」仮に世界経済の潜在成長率が下がっ 僘はなかった。トラ開始。一一ユ 1 ディール政策の実施に」ても、相対的に自国が利益を得られ 0 道 ンプ氏は中間層の ~ 伴い景気は回復したものの、金利はればよいとの考え方も成立する。 0 生活水嗇上を重なかなか上昇しなかった ( 図 ) 。その減税やインフラ投資といった政策 視して大規模な公理由は、米国政府が金利を一定水準が確実に実施される、という条件付 きではあるが、少なくとも数年間は 0 共投資を提唱して ~ 以上には上昇させない「金利のくぎ トランプ政権の経済政策が功を奏す おり、大きな政府付け政策」を年まで継続していた 注 のともいえるからである。 る可能性は高い。 6 ( ドル、対数目盛り ) 100 , 000 トランク 1 4 ヨ ツ ク 世界恐慌 10 , 000 1 , 000 8 6 4 100 4 0 90 2000 10 7 、 2017.3.7 3

日も巻、まれ幽局下一 移 推 資金の逆流は始まっている の 数 米国株と日本株では企業の収益構造が大きく違う。 指 価 おおかわともひろ 大川医日宏 ( 智剣・ 0 。。。グループ主席ストラテジスト ) 要 016 年の米大統領選後に日 ックス」の推移を、四年 3 月末 1 リング ( 緩和縮小 ) ち 2 本株は強い上昇を見せたが、 00 として指数化したものだ。これや利上げでは逆の り 年初からは歪女定な相場が続いてを見ると米国株だけがほば一貫して現象を引き起こし 独 いる。日本株市場がトランプ政権の右屓上がりで、安定した上昇を続けた。 の 影響をどの程度織り込んだかは判断ていることが分かる。 これはつまり、 国 が難しいが、ひとついえるのは、今 米国が自国経済や 米 後は「米国株が強い状態を継続して 日本の COLIJ は横並び 株式市場の安定的は も、日本株が並行して強いとは限ら な成長を実現する局 ない」ということだ。いわば「米国 なぜ米国株が長期にわたって安定政策に、他国が巻結 一強」の加速が、日本を含めた米国した高パフォーマンスを出し続けらき込まれて乱高下 図 以外のその他の国の株価をすべて振れるのか。大きく一一つの背景が挙げしている構図を表 り回すだけの高ボラティリティ 1 られる。 している。その結⑩ ( 変動率 ) 相場の継続である。 まず ( 米国は自身の経済の底堅い 果、他国の株式市 月 3 世界経済は長く米国が一強体制で成長や安定性維持のため、主体的に場のリタ 1 ンはな 年 0 0 けん引してきたが、特にリ 1 マン・動くことのできる世界で唯一の存在らしてみれば、米 8 8 2 ショック ( 年 ) 以降は顕著だ。図という点だ。米連邦制度理災ム国ほど変化がない 1 は、米国の代表的な株価指数の「 (g.k>æ) はリ 1 マン・ショック後、 というパタ 1 ンだ。米国は現在、金ンテ 1 ジは微々たるものだ & P500 」と、日本を含む主要国 3 次にわたる量的緩和 (CQ) を実融引き締めを進める段階にあるた次いで重要なのは、米国と他の先 ( 米国除く ) の株式で構成する指数施したが、量的緩和に伴うのめ、日本を含めた先進国は新興国と進国、特に日本との収益構造の違い 「ワ 1 ルド・インデックス」、流動性の供給は新興国を活性化させ比較すればやや有利な環境だといえである。図 2 は、日本の大型株の株 新興国の株式で構成する「 た一方で、先進国に通貨高の弊害をる。しかし、それを操作している胴・価指数であると、 エマ 1 ジング・マ 1 ケット・インデもたらした。半面、その後のテ 1 パ 元の優位性に比べれば、そのアドバ & P500 のそれぞれの構成銘柄 利上げ QE2 ーー QE 1 QE3 4 S & P500 250 新興国優位 米国主導の流動性供給米国主導の引き締め相。第 の終焉 ( バーナンキ FRB 場の開始 ( イエレン F 日 B 義長が議会証言で量的議長か議会証言で利上 緩和縮小示唆 ) げ開始示唆 ) MSC 江マージング ( 新興国 ) 先進国優位 150 MSCI ワールド ( 米国除く主要国 ) 100 50 2009 / 3 10 / 3 ( 出所 )Datastream より筆者作成 12 / 3 1 1 / 3 14 / 3 13 / 3 16 / 3 1 5 / 3 ( 年 / 月 ) 工コノミスト 2017.3.7 8

高値がら始める 住ロロロ 図 2 日米企業の ROE の分布 日本 ( TOP Ⅸ 500 構成銘柄 ) 米国 ( S & P500 構成銘柄 ) 米国 ( ともに銘柄数は 500 ) の % 」の目標を示したが、それにっ % を超える企業が多数存在し、高収 % に達する前に売却に動いてい ( 株主資本利益率 = 当期利益 + 株主ように 8 % 周辺を最頻値として固ま益体質が醸成されやすい環境にある。今後は株式などリスク資産を減 資本 ) の分布図を示した。まず目に っている状態にある。日本企業は政る。が高ければ、自然とバリ らしたい思惑が見え隠れしているの 入るのが分布の形状の違いだ。日本府や規制当局が設定する目標さえ満ュエーション ( 企業価値に対する株が現状だ 企業はが 2 ・ 55 肥 % の間に たせば、それを盾に株主からの不平価の評価 ) も切り上がり続ける。こ 日銀も、同様に収拾のつかない事 7 割以上の企業が集中しているのに 否を回避できるという、後ろ向きれが、世界の投資家にとって米国が態に陥っている。集時点で日銀 対し、米国企業は広い範囲に分布しな経営体質がまんえんしていること魅力的に映る大きな理由だ。 の国債保有残高は 400 兆円の大台 ていることが分かる。 の証左だろう。 を超え、日本株の ( 上場投資 日本は横並び体質や「出るくいは その結果として、日本には 信託 ) の保有額は肥兆円近くに達し ー LL も買い余力減 やゅ 打たれる」風土が揶揄されるが、企が % を超えるような、高収益体質 た。しかし、大量に債券や株などの 業もその傾向はまったく一緒だ。東企業がほとんど存在しない環境を生 リュエ 1 ションを測る代表的な資産を買い入れる量的な金融緩和政 証が年、企業統治の指針「コーポみ出した。高い事業リスクを負って指標である ( 株価収益率ⅱ時策は限界に近いようで、昨年 9 月に レ 1 トガバナンス・コ 1 ド」を打成長を遂げるインセンテイプが乏し価総額 + 当期利益、株価 + 1 株当た は長短金利差の調節など量的緩和に し、それに絡んで政府も「 いからだ。一方、米国はがり利益 ) を見ると、アベノミクスでよらない政策へと軌道修正した。実 盛り上がったように見えた日本株の際、日銀は年半ば以降、国債の購ト % 以上 は、米国に対して一定のペ 1 入ペ 1 スを鈍化させており、近い将ス ス 5 % 4 ・ LOO 6 一 0 戸 0 0 スで切り下がり続けている。 リュ来に国債や株の買い入れを減額する L-O LO 0 貶 ( ) 4 ′ エーションの本質は、株式が持っ価と表明する可能性が高い。 5 0 LQ 0 45 貶ッ 値に上乗せされるプレミアム ( 魅力海外投資家は、現在も日本株市場工 4-0 4 度 ) であるから、投資家にとって日の売買代金の 7 割を占める最大の投 5 % 53 ツン 本株の魅力度は相対的に劣っていた資主体だが、年夏以降は売りに転 ( 0 35 % の対 のである。 じている。それまで、など 750 % O 0 こ ( 0 0 つ」 さらに、日本株市場の売買動向を公的主体の株式市場への流入や円安 れビ 0 日 - - 急 LO 0 る 52 ッ 見ると、年金積立金管理運用独立行 に伴っ訪日観光客のインバウンド消 25 % 成 政法人 ((--w—g-v) などの公的年金費になどに期待をかけていたが、持 み 5 % 者 り 0 ロ 0 戸へ 2 0 、 . や日銀、そして外国人投資家といっ続性への疑念が広がっている。年 5 7 ッ よ 機ク た強力な買い手が、続々と戦線離脱末に一舞投資家が日本株を買い越し 0 ′ 0 0 ムン 9 3 イ【 0 成を始めている。は運用資産たが、おそらく短期筋の動きだろう。 広 0 0 0 図 ・ 51 ッ に占める株式のウェ 1 トを引き上っまり、アベノミクス当初から日本 ブマ 8 筆 55 % 所 7 。出 プア 0 り げ、ここ数年にわたり日本株の縁の株市場を支えてきた巨大な公的主体 5 。在 2 。現 下のカ持ちとして活躍してきた。しゃ一投資家から、資金の逆流が始 日 赤字 6 月 かし、年以降の投資スタンスは消まっていると見るべきだろう。 0 所 注 2 仙極的で、株式保有比率の目標である 5 0 5 0 5 0 つ」っ -1 本 日 企業数の割合 倍 4 3 2 1 0 9 8 7 6 1 一 1 1 一 1 1 一 1 0 0 0 0 ーリし 日米相対 PER (TOPIX の PER+S&P500 の PER) 日米相対 PER のトレンド 2017.3.7 3